李河君:三个未知数造就一个首富
李河君
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在2014年5月《新财富》发布的“500富人榜”中,李河君以870亿元身家成为首富。也许深山中的水电站、大漠里的太阳能电站与日常生活相隔太远,首次“登顶”的李河君没有引起广泛关注。今年2月4日,《2015年胡润全球富豪榜》发布,李河君以1600亿元资产力压王健林、马云,才引起更多人惊呼。不过,其财富版图仍在云里雾里。好在李河君至少有一半身家来自香港上市公司汉能薄膜发电(00566.HK),这部分财富的来龙去脉多少还是可以看明白的。

 

未知数一:00566的“奇葩”处

 

——566的前世

 

2008财年,主营玩具的香港上市公司红发集团(0566.HK)营收5.1亿港元、净亏损5568万港元。早在2007年6月,大股东叶润权夫妇就将所持全部股票以2.4亿港元卖了给徐明。此徐明不是大连那个徐明,看起来是个资本玩家。公开资料显示徐明的股票曾被抵给金利丰(金利丰舵手是香港融资大亨、著名的“朱太”、人称“壳后”),说明使用了财务杠杆。

 

找到买主前不必改名,红发集团经历了派现、拆股、注销缴足股本(2009年4月,将5股合为一股,然后注销96%股本)、配股(2009年6月,以0.1港元向旧股东发售6.36亿股)等一系列手法精纯的处理,好比被压路机碾过的柠檬,又被高手挤出最后一滴汁水。(吴征、杨澜夫妇曾用类似的手段把良记玩儿成一只垃圾股。)截至2009年10月末,红发集团已发行股份达到46亿股。

 

——汉能太阳能上市过程透明度极低

 

2009年11月,566这个壳被福建买家收购,并更名为铂阳太阳能。具体做法是:先以0.329港元单价发售11.16亿股,作为收购目标公司的代价股(这部分是非现金交易);同时向买家发行两笔本金合计为38.14亿港元的可换股债券,换股价为0.329港元。

 

2010年6月,铂阳公告称与汉能控股签订总金额为25.5亿美元的销售协议(包含了420台PECVD设备及90台PVD设备)。当年,汉能表面上与铂阳没有任何股权关系,却凭几张大订单锁定了这家上市公司。

 

2013年1月,铂阳正式更名为汉能太阳能。2013年报显示,李河君持有上市公司328.7亿股(合共权益)。至此,李河君终于从幕后走到台前。

 

虽然说英雄不问出处,但除非有很特殊的原因,优质公司是不会以借壳的方式上市的。好比公司招聘,不求名牌求个正规大学总可以吧。

 

与其它借壳上市的公司相比(如国美电器),汉能上市之路格外曲折漫长,其间有不少令人费解的地方。假如京东IPO在透明度方面可以得5分,国美电器可以得3分,汉能只能得1分!

 

——只有一个客户的上市公司

 

汉能介入之后,公司经营指标长势喜人。2013年营收、净利润分别为32.74亿港元和20.7亿港元;2014年上半年,其营收、毛利润、净利润则分别达到32亿港元、27.4亿港元和16.6亿港元。

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更令人吃惊的是毛利润率和净利润率之高。2011年毛利润率63%,2014年上半年一路升至86%。净利润率虽有起伏,2014年上半年为52%。

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如此高的利润率,与近年光伏全行业亏损的局面相悖。以如今已破产的尚德为例,在最风光的2005年、2006年净利润率分别为13.5和17.7%;后来急转直下,2008年低至1.7%,2010年反弹至8.2%;再后陷入巨亏损(2012年是负32.4%)。尚德与汉能但同属光伏产业,只是选择的技术路线不同,利润率居然有天壤之别,令人难以致信(其实尚德也做薄膜电池,详细见下文)。

 

根据财报,2013年汉能32.74亿港元的营收100%来自汉能控股;2014年上半年,营收的98.7%来自汉能。市值超过1800亿港元的上市公司,居然只有一个客户,这个客户还是它的实际控制人。

 

此外,上市公司最大供应商也是“自已人”,2013年占比达54%。

 

2013年初,汉能订立了一项协议,为客户提供600MW 的CIGS整套生产线,其中300MW由汉能收购而来的德国电池制造商Solibro采用共蒸技术制造,300MW由同样由汉能并购而来的美国MiaSole采用溅射技术制造。汉能买这两项技术分别花费3.53亿港元和4.45亿港元。共蒸法电池效率高,但设备要求更高、材料利用率偏低、很难保证大面积制备时的一致性,这些限制了商业化大规模应用。而溅射法适于大面积制备,但转化率相对低(13%到15%)

 

有意思的是,2014年汉能中报披露600MW、总价7.8亿美元的曹妃甸项目,由两个300MW项目组成,造价都是3.8亿港元,分别采用共蒸法和溅射法制造。来自不同国家的两种截然不同的技术,制造功率相同的薄膜电池的成本居然完全相等!莫非是因为同在李老板麾下,成本、价格可以“随意”?当然这只是猜测,无巧不成书,也许真是相同的。

 

无论如何,只有一个客户、100%营收来自与大股东关联交易的上市公司是朵奇葩。这些不由得人们不怀疑超高的利润率背后存在利益输送。

 

未知数二:押注薄膜电池

 

晶硅电池与薄膜电池各有千秋:晶硅电池生产成本相对高、转化率高、寿命长。薄膜电池转换效率低、但投资建设成本也较低,可是占地规模大(发电能力相同的电站,薄膜电池占地面积要比晶硅电池大2到3倍。根据公开资料,规划中的哈密汉能20MW太阳能项目占地近10万平方米。汉能最大的项目占地超过4平方公里!)。当然,这些优缺点不是一成不变的,也许汉能研发的薄膜电池扬长避短。

 

但值得注意的是其它光伏巨头的选择。英利绿能老板苗连生曾放言:英利十年内不做薄膜产品。如果说苗连生与李河君是半路出家,施正荣可是科班出身。他在新南威尔士大学师从国际太阳能电池大师主马丁·格林,以太阳薄膜电池技术成果获博士学位。2007年5月,尚德在浦江高科技园投资3亿美元建设非晶硅薄膜电池生产线。但到了2010年8月,无锡尚德以4亿元净亏损的代价,关停了薄膜电池生产线。不过,尚德对薄膜电池的研究一直没有停止。最近有消息称尚德与澳大利亚科研机构合作,研究“宽波段纳米等离子薄膜太阳能电池”取得重大进展。

 

总之,人类对新能源应用的探索还处于歧路亡羊的阶段:太阳能、风能还是其它可再生能源;太阳能又分光伏还是热利用(皇明热水器属于后者);光伏又有晶硅和薄膜两条路线;薄膜电池则有CIGS、碲化镉(世界第一大太阳能公司First Solar固守的就是碲化镉路线)等种类。这样的情况下,在任何一个方向投入巨资都是在赌。但从推动新能源利用的角度,总得有人来赌,没准李河君押注薄膜押对了。

 

未知数三:只见股权疯狂扩张不见水电“真金白银”

 

2009年10月铂阳染指前,红发集团已发行股票类已扩张到46亿股。2011年,铂阳分两次与汉能订立协议。根据协议汉能将以0.1港元价格认购210亿新股。2012年,铂阳再次与汉能签订协议:汉能以单价0.239港元认购49.1亿股。2013年初,汉能总股本139.6亿股,年末已是285.9亿股,翻了一位有余。2014年6月未,计入认购权、可换债,汉能用作计算每股摊薄盈利的已发行普通股为409.8亿股。

 

股本扩张的同时,股价也步步高升:整个2012年,汉能太阳能的股价基本在0.3港元下方运行;2013年上了一个台阶到1港元以上;2014年稳定在3港元一线;进入2015年,速迅拉升至4港元以上。

 

以今年2月10日4.42港元的收盘价乘以410亿总股本,市值达到1840亿港元,约合1470亿人民币,其中李河君持股市值900亿。

 

在疯狂的股权扩张下,汉能是重度的关联交易以及高到令人吃惊的利润率,同时营收增长出现奇怪的现象。2014年上半年营收32亿,应收账增加了20.2亿(年初的42.2亿港元增到6月末62.4亿港元)。就是说,通过关联交易取得的收入只是数字,其中的三分二变成应收账。

 

尽管上市公司股本扩张有些过快,百分之百基于关联交易的业绩也难以支撑节节拔高的股价,但李河君持有上市公司股票的市值还是看得见、算得出的。相比之下,李河君名下水电资产的价值是个未知数。即使知道几个水电项目的名称和装机容量,但没有股权结构、自由现金流、负债结构等关键数据根本无法估算它们的价值。好比某人名下有一条收费公路,社会车辆每跑一公里要交0.5元。这条公路有多少贷款、每年需尝还多少本息?扣除每年养护、绿化、收费、管理的费用,净剩多少?公路的收费年限有多少、还剩多少年?该人持有公路多少股权?没有这些,怎么能说某人拥有一条收费公路,身价XX亿!

 

不知道各项目自由现金流及股权比例,李河君名下水电资产的价值是个未知数;重度关联交易让真业绩成了未知数;人算不如天算,薄膜电池的应用前景还是未知数。就这样,三个未知数成就了一位首富!

作者:Lee'Xin 来源:本站原创 发布于2015-02-11 10:32:44
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